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李振宇 邵立强
一、可转换公司债券设计的目标和约束条件
可转换公司债券既具有债券的特点又具有股票的特性。上市公司选择发行可转换公司债券一般要达到以下目标：一是希望筹集一定资金，主要用于项目的建设，这是基本的考虑。二是希望所筹集的资金成本较低。三是希望推迟股本增加的时间，以免摊薄每股利润和净资产收益率。四是使公司资本结构保持在合理状态，但又不能使财务风险过大。五是充分考虑投资者的利益，保证投资者取得适当的报酬，与投资者保持良好的关系，在市场上树立良好的形象。总之，可转换公司债券的设计目标是满足上市公司的上述要求，并保证发行成功和整体融资策略的成功。
上市公司可转换公司债券的设计有两个基本思路：一是希望投资者将可转换公司债券转换为股票，因而可转换公司债券更像是股票，或者说公司对未来信心不足；二是不完全希望投资者将可转换公司债券转换为股票，因而可转换公司债券更像是债券，或者说公司对未来充满信心。这两种设计思路的选择主要受以下条件约束：一是公司所筹资金的用途及使用效果预测。我国上市公司筹集资金主要用于项目投资，项目的建设一般需要一年以上时间，可转换公司债券原则上应在项目开始产生效益时转为股票，公司应据此确定转股时间。二是公司的财务结构。如果公司债务较少，现金流量比较稳定或充足，偿债压力较轻，则可以考虑将可转换公司债券设计为更象债券，如转股时间较长、转股价格较高、回售条款更苛刻、赎回条款更优惠等，促使投资者不会轻易将可转换公司债券转成股票，使公司有更机动的资金安排权。反之，则应设计出更希望投资者转股的条款。
二、可转换公司债券具体条款的设计
1． 可转换公司债券规模
证监会对可转换公司债券规模作出了严格的规定。除了证监会的规定外，我们认为如果可转换公司债券更倾向于债券特性或转为股票的时间较长，则可转换公司债券发行后其全部资本化比率[（各项长短期债务+可转债）/（各项长短期债务+可转债+所有者权益）]一般应控制在50%以内。如果超出了此限，公司的财务弹性会变差，进行贷款等再融资就会遇到困难。比较理想的状态为发行后全部资本化比率在40%左右。
2． 可转换公司债券的期限
证监会规定可转换公司债券的期限为3-5年。目前市场上大多为5年。期限设计的考虑因素主要是操作便利和资金利用长期化。
3． 可转换公司债券的转股价格
证监会规定，转股价格应以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。从市场上看，上浮的幅度从3%-20%不等。转股价格的确定应主要考虑公司筹资成本、公司业绩及股价变动因素（投资者的接受程度）。如果预计公司未来几年具有良好成长性、盈利良好，未来大市正常（我国短期内大盘不会出现异常大的波动，目前也只能作此假设）,特别是未来两年公司业绩良好，则可以考虑多上浮一些。另外，如果希望多上浮，可转债的利率应适当高些，这样在转股有可能不成功时，可以给投资者一定的保护，确实给投资者"保底"，从而使投资者保持一定的投资积极性。反之，如果预计公司未来两年业绩不会明显改善，甚至会下滑，则应考虑上浮幅度小一些，利率也不能太低，以吸引投资者。
由于转股价格已经处于市场价格附近，因而与发行股票相比，筹集的资本已最大化。但是，与发行股票相比，筹资成本可能有一定差异，这一差异就是当年支付的利息与当年的分红或当年的利润。只要净资产收益率高于可转换公司债券的利息率，发行可转换公司债券的成本就比发行股票低。另外，作为可转换公司债券，其利率支付在很大程度上可以资本化（用于建设项目）。从这个角度考虑，可转换公司债券的利率实际上可以定得更高一些，而转股价格可以略低一些。这样才能保证发行的成功。
4． 可转换公司债券的利率确定
证监会目前规定，可转换公司债券的利率不高于同期银行存款利率。从上面分析中可以看到，无论在哪种情况下，可转债的利率都应当适当高些，目前市场上可转换公司债券的利率普遍偏低。由于有利率的上限（约为银行同期贷款利率的40%），建议可转换公司债券的利率接近上限为好，因为这对公司不是大的负担，但却可为投资者提供良好的保障，吸引投资者。利率可以是固定的，也可以是浮动的。目前市场上也有利率逐年递增的方案，我们建议也可以考虑这种模式。这种模式可以减轻公司初期的利息负担，但会增加后期的利息负担，具体设计应根据公司的现金流来安排。这一模式设计的结果，建议折现后的总回报率接近利率上限为好。由于目前我国利率处于较低水平，未来我国利率上升的可能性是存在的，为了保护投资者利益，可以考虑利率与市场利率适当挂钩，在市场利率提高时，适当提高可转换公司债券的利率。
5．可转换公司债券的转换时间
证监会规定可转换公司债券的转股时间至少为发行后6个月。目前市场上有18个月的。转股时间涉及到投资者的利益，如时间过长，在股价有明显上升时会错过机会。但从公司的角度考虑，既然发行了可转换公司债券，就应充分利用债的特性。因此，公司应根据项目的建设情况和利润的预测情况确定可转换公司债券的转股时间。一般情况下，建议12个月以上开始转股较好。具体时间应以公司对股票市场和公司业绩的预测为基础来确定，如果未来业绩和股票市场乐观，则转股时间要长一些，反之则可短一些。
6．可转换公司债券的回售条款
回售指的是投资者有权向公司出售可转换公司债券，这是投资者的权利而不是义务。如果公司制定回售条款，当回售条件满足时，投资者有可能回售可转换公司债券，迫使公司归还本息。这就要求公司必须保留较大的货币资金，以应付回售，因而可能对公司财务计划产生冲击，严重的甚至会使公司出现债务危机。因此，这一条款的制订必须严谨。从理论上讲，投资者的利益保护主要体现在利率的高低、本金的安全及转股时股票的市场价格上。投资者行使回售权力的原因一般有两种，一是市场对公司未来前景产生怀疑，包括业绩下滑与还本付息能力的怀疑，二是股票市场总体态势不好。因此，为了尽可能避免投资者使用回售权，应采取以下三个保护投资者的措施：一是满足投资者获得接近于市场上通常债券收益的要求，可转换公司债券的利率应高一些；二是回售时间要适当推迟一些，回售价格应根据既定的利率和市场上债券同期收益率之间的差距进行计算；三是给投资者更多的选择权，如可以设计向下修正条款，以使投资者更长时间地持有可转换公司债券或转成股票，而不行使回售权力。因此，向下修正条款应保证行使在回售条款之前。如果预计业绩良好，支付能力较强，回售条款可以严格一些，如股票价格下降更多、回售的收益率更低等。对回售条款，证监会特别要求要保护投资者的利益，因而回售条款也不能过分。
7．可转换公司债券的赎回条款
赎回条款是为公司设计的权力，但不是公司的义务。设计这一条款的目的是让公司有机会选择新的财务计划和进一步降低筹资成本。在下列情况下，公司应采取赎回行动：一是经过一段运营后，公司资金很充裕，公司有能力提前还本付息。但这种情况目前在我国出现的可能性较少。二是市场利率进一步下调，重新进行融资成本有明显的降低。短期内我国出现这种情况可能性也较小。在上述两种情况下，公司要进行赎回，必然希望投资者予以配合，因而赎回条款应满足投资者的基本需要，即赎回价格要使投资者所持债券的到期收益率接近市场水平，甚至更高。这种赎回行为一般应在两年后行使，以确保公司充分使用了资金。这种赎回的条款可以以利率的变动为操作契机，如当利率下降20%以上时，可以行使赎回权。三是从融资最大化角度看，如果股价显著上涨，公司选择配股或增发新股会得到更多的资金。赎回的目的是促使投资者尽快将可转换公司债券转为股票。公司可以规定当股价上涨到转股价的130-150%时，可以行使强制赎回的权力。这样的结果一般是使投资者将可转债转为股票。赎回权力的使用应以投资者转股后可以实现比较理想的投资收益为准。四是股市总体形势不好，投资者不愿转换为股票，而公司有能力支付现金。为避免转股价格一再下调的尴尬局面，公司应采取赎回措施。因此，可以考虑在特别向下修正条款之后，附带一条赎回条款，在股票价格下降到一定程度时，公司可以赎回可转换公司债券，但投资者的投资收益应充分保护，即要使投资者获得接近市场债券投资收益的回报率。
（登载于《证券日报》2001年7月23日第3版）
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